通证市场更加透明,区块链产业将迎来更大的资金增量

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2017 年 9 月 4
日,央行联合网信办、工信部、工商总局、银监会、证监会、保监会等六部门一起出手,正式叫停
ico。在此之后,投机浪潮逐渐消退,国内相关业务也纷纷关停(或转战海外)。时隔一周年,通证经济在海外是怎么样的景象?其他国家(及地区)针对通证市场推小编搜集了世界多国(及地区)关于交易所的最新政策,希望借此帮大家更好地理解这个市场的合规化进程。小编
认为,虽然整个市场在一年前经历了较大冲击,但利益相关方和监管机构都在持续推动行业朝着合规化发展。随着通证市场更加透明,这个产业生态将迎来更大的资金增量。

据玖財交易所小编了解,目前STO已经成为币圈热门话题之一,关于它的讨论不绝于耳,对其态度也是各方站队、褒贬不一,对此,玖財小编给大家分享一篇干货,让大家明白什么是STO,以及目前各国对它的态度如何,在币圈要想出人头地,只能不停学习,大家共勉!

一、何为STO

STO(Security Token
Offering)指的是证券化通证的发行行为,其所发布的是证券化通证(security
token)。证券类的通证所代表的权益更偏向于传统股权所代表的所有权和债权所代表的未来收益偿还权,证券类通证的持有者会根据通证的具体定义,享有该区块链组织的所有权、分红权、未来收益偿还权或投票权等,其发行和后续行为需要依照法规受到证券监管部门的监管。

STO是ICO理念在SEC监管要求下的延续,是各国政府监管ICO为代表的通证发行的“应激反应”,是各国政府在不出台新的监管政策的情况下,将现有通证市场纳入传统金融监管的尝试。

ICO一直面临一系列问题,例如缺乏监管、投资者与项目方信息严重不对称、权利与责任不明晰等问题。而STO与ICO主要的区别,一方面在于STO被纳入政府监管,另一方面在于STO有现实的基础资产对映。在权益和监管的双重保障下,STO矫正了此前ICO出现的各种乱象,使得区块链项目投资更加规范化,更具可持续性。

同时,STO也带来了相应的限制:投资者资质限制:只有相关法律法规认定的合格投资者可以参与投资,非合格投资者不能再投资STO项目;二级市场交易限制:由于合规门槛的存在,证券类代币只能够在持牌的交易所进行交易(拥有所在国的证券交易牌照),在一定的时间段内代币也只能在合格投资人之间交易;相比ICO成本更高:STO平台服务提供商可以提供服务来确保STO活动遵守监管要求,但是成本会增加很多,融资金额也会降低很多。

而与传统IPO和资产证券化相比,STO创造了一个高效率的资本市场。

2018年,美国政府经历了数字代币的暴涨和暴跌以及其监管单位各方面的快速发展,对于数字代币市场已有了清晰的认识——就是将ICO纳入到证券法监管范围,即STO。目前,只有美国明确了STO的监管框架,证券类通证需要接受SEC及其他相关机构的监管,发行证券类通证的主体也将受到联邦法律的约束;证券类通证需要在SEC注册并遵守证券法的相关规定,如满足特定条款则可以豁免注册,仅需要SEC备案即可。这确保了公司符合合格投资人、反贪污洗钱、信息披露、投资人锁定期限的要求。通过更透明的运营,
STO 可以有效地避免项目欺诈等问题。

先来说说什么是STO,STO指的是Security Token
Offering,即证券型通证发行,目的是为了在合法合规的监管下进行具有证券性质的通证发行。因此发行的证券型通证,通常具有传统证券的属性,如利润分配、股利分配、投票权、资产抵押担保债券等,发行的形式为非公开募集和公开募集。

二、美国对于STO的监管规定

美国1933年《证券法》第77b条对“证券”进行了定义:包括任何票据,股票,库藏股,债券,信用债券,债务凭证,息票或任何利润分享协议,担保信托证券,公司成立前的认股证书,可转换股份,投资合同,表决权信托证书,任何有形或无形财产权益证书,通常称之为的‘证券’的任何权益或权益工具,任何与上述项目相关权益证书、认权证书、暂时或临时的证书、收据、权证、认购权、购买权”。并通过其后的几次修订,结合当时的经济发展情况与证券市场监管要求,对证券的外延进行扩充。

在美国,
任何证券(股票,债券,各类票据)的的发行和出售必须在证券委员会处进行登记注册或者根据注册要求享有豁免资格。当发行方在满足证券法规定的特定条件时,可以豁免SEC注册,兼顾投资人利益保护和企业融资效率。无需注册适用的条款主要有Regulation
A+,Regulation D,Regulation
S,豁免情形考虑因素主要集中在发行方和投资方资质,募资金额上限,投资人数量,募资面向群体的范围,限售等。Regulation
A+相当于小型IPO或者其他豁免注册发行证券的替代品需要2年审计后的财务信息;Regulation
D是主要的私募融资法规;Regulation
S是监管面向海外投资人的法规。通过选择以上三个条款之一发行证券类通证,发行方将节约巨大的成本,但同时符合监管机构的合规规定。

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《证券法》颁布后,美国的州和联邦法院也在解释证券的定义上下足了功夫,特别是通过对Howey
案、Landreth
案、Reves案等案件的解释,逐渐明晰了“投资合同”、“股票”和“票据”的检验标准,为法院参与证券市场治理提供了相对明确的边界。在适用该标准时,法院采用“实质重于形式”的原则,即法院看中的投资行为的实质,而不论表面称谓上是否叫做“股票”、“证券”、“债券”。实务操作中,测试由具备资质的律所进行,并出具法律意见书,但测试结论的弹性却非常大。

它所对标的是现在的1CO。从美国注册的公司角度来看,STO是一个合法合规的1CO。全球资产的标记化或加密分级是一个巨大的潜在机会。全球股票资产价值约70万亿美元,债务约100万亿美元,房地产约230万亿美元。通过1CO筹集资金已在2017年成为一种现象。通过STO对现有资产进行TOKEN化则是一个全新的领域,将可能于2019年开始爆发。

三、STO发行与交易

STO的产业链涉及主体如图所示,主要包括四个主体:项目方、发行解决方案机构、交易所、周边服务机构。

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其中,交易所的政策准入门槛最高,需要取得政府监管机构颁发的证券交易所的牌照(比如美国的ATS另类交易牌照)。发行服务商和周边服务提供商则围绕项目方提供技术、合规、流动性等服务,为通证的发行与交易提供保障。STO需要特定的发行技术解决方案以支持法律合规的服务。由于证券类通证对投资者有要求,因此在发行和交易通证时,需要限制在合规的投资者之间或者其他条件的限制中。在传统金融领域,合规的实施是通过交易所、结算公司和证券公司配合完成的。但在去中心化的区块链世界,一旦通证发行到投资者手中,合规要求就难以执行,因此需要在智能合约中嵌入可执行的合规指令,相当于是将监管框架进行了程序化,因此需要协议级别的技术机构帮助项目方完成此项工作。

目前主要的发行解决方案:

ERC1400:结合证券相关的业务场景,设计了新以太坊token提案,主打监管功能,方便用户以合法合规方式在以太坊网络发行证券。
ST20:Polymath推出的对标以太坊ERC-20的的ST-20标准,以更模块化的方式打通了Security
Token发行的流程。
PICO:Harbor是可以让传统投资机构无缝接入区块链的一个开源平台,基于Harbor
R-Token的一套标准化流程,可以保障标的企业将传统投资在合规条件下按部就班的转移至区块链。
SRC20:Swarm利用SRC20协议对现实世界资产进行代币化。代币化的标的变成可以在Swarm区块链上被容易管理、治理和交易的「资产」。
DS TOKEN:Securitize项目推出的DS
Token在兼容ST20和R-token的基础上,还充分考虑了证券类通证的证券属性。
对于STO来说,其参与式治理机制和通过智能合约的股息自动支付通常被认为是通证最大的优势,通证同时降低了发行公司的成本,并且可以保持24小时周末无休的交易时间。通证也意味着所有权可以细分,这有助于降低投资门槛,投资会更加民主化。

有新闻报道称,美国纳斯达克交易所策划推出通证化证券平台,为区块链公司提供了一种安全的
Token 交易,作为筹集资金的新方式。

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四、前景展望

利用区块链技术改造传统金融的资产通证化,将会引发传统金融的巨大变革。据统计,全球约有70万亿美元的股票资产、100万亿美元的债券资产、230万亿美元的不动产资产(住宅约180万亿美元,商业32万亿美元等),上述各类资产都可以进行通证化,提高融资效率,减低融资成本。

证券通证化的优势主要集中在以下四项:

1、降低监管摩擦

交易摩擦的产生很大原因是因为监管的复杂性。比如,监管规则可以在资产类型、投资者类型、买方管辖权、卖方管辖权和券商管辖权等多个维度上发生变化,每一个维度都有众多的监管组合和管理交易的多个监管机构;此外,监管合规性通常需要通过一系列独立的交易实体记录,来验证交易的所有权和合规性,因而保持合规性增加了交易的延迟和成本,分割了市场,降低了流动性。

因为区块链和智能合约的出现,证券token化是合规的代码化体现,交易的监管从一个个割裂的平台审批变成写入程序的自动化行为。监管要素将被系统化地硬连接到证券的体系结构中,市场参与者的合规成本也因为规模化和自动化而大幅降低。监管的无摩擦(frictionless)甚至可能会让监管机构主动要求市场主体通证化。

2、交易全球化、提高市场效率

通过监管程序化的方式,降低监管成本与难度,打破监管机构之间、国家之间的壁垒,使资产在不同国家和地区之间的交易更加便捷,基于区块链的跨国证券交易,甚至分布式市场的合规证券交易将成为普遍的市场选择。这些通证可以在世界范围内销售和交易,资产的定价将更加公平,价格发现机制更有效率,因此对投资人具有吸引力。

3、降低成本、拓展金融服务能力

相对传统融资方式更低的发行费用:传统的IPO发行费用和时间成本极高,占到募资额的4-7%。而采用STOs的方式,成本将大大降低。

扩大中小企业融资渠道:仅在美国,每年就创建了超过65万家公司,但是华尔街、硅谷和天使投资者没有为创业公司提供足够的资金。因此,受监管且符合要求的STO可以帮助中小型企业获得新的融资渠道。

4、金融创新的巨大空间

证券token化提供的可编程监管和交易逻辑,或为证券的设计开拓出新的道路,证券及其衍生品未来将会被更形式化和数学的语言重新定义与拓展。

企业治理结构表现为一系列契约的集合,当契约以通证的形式存在时,持有公司发行的证券类通证的投资者名义上应该是公司的「股东」。公司治理结构将以可编程的形式存在,为治理形式的创新留下了空间。比如,创设公司治理通证,持有股票的时间越长,获得的选票可能越多,相当于创始人在产品上市时创造了一种拥有许多倍投票权的股票。

除了现有金融产品的各类形态(ABS、MBS、各类权证等等,不管多复杂)都可以通证化之外,新的金融产品形态一定会被创造出来,比如持有证券通证的投票权和股息权被分拆出来进行抵押,去偿还房屋的贷款(资产拆分和信贷交叉)。信贷在多个维度上实现扩张。

同时,还可以增强资产流动性,例如一个封闭期为10年的私募基金,投资人只能在10年后才能收回自己的投资,但如果将基金通证化,那么投资人可以随时买卖基金份额,实现资产的流动。

随着STO和资产通证化的发展,很多传统看法将被颠覆。过去一年,许多人都认为公链有价值而联盟链没有价值,最主要的原因是公链能发币,而联盟链通常不发币。现在,国家政府部门包括人民银行连续发声,表示中国应该重视联盟链而不是重视公链。联盟链发合法合规的币或积分成为强需求。

从区块链项目到传统行业,从资本大佬到证券业人士,以及各种资产拥有者,都在积极关注这个行业,甚至争相涌入到这个行业。从某种意义上讲,STO和它背后的区块链、Token、通证经济学等在身份未明、带有非议的当下,监管这把达摩克利斯之剑举起来,更像是为它荡涤恶名并指引其前进的明灯。

我们的世界充满各种资产,如股权、房地产所有权、房地产投资基金、黄金、碳信用额、石油、美术作品、音乐版权等等,其中很多资产难以实现转移或颗粒化细分。因此买卖双方的交易在很多时候是通过合同协议或者权证的方式来进行的,但是复杂的纸质法律协议比较繁琐,难以转移和追踪。所以其中一种解决方案,就是将资产TOKEN化切换到数字资产的系统里,在合规的前提下进行世界范围内的交易流通。

这中间涉及到财产形式和财产观念的变迁。最早的财产一定是实物,如土地、房屋、农作物、畜牧产品、家禽等等;大分工以后为了便于交换,财产形式是货币和生活必须品。但到了近百十年,无形资产(如著作权、股权、理财产品、债权等)在我们财富中的比例越来越多,自然数据财产的提法也越来越多了。但还远远不够,如果更多的资产可以TOKEN化,那么全球化恐怕将会重新定义。因此,财产TOKEN化将可能是一个新的世界趋势。

从美国证券交易委员会开始,到前段时间香港证监会发布相关规定,越来越多的国家出台的专项政策或相关说法表明,Security
Token纳入到金融监管体系中,并明确为证券体系的一部分,已是大势所趋。我们看一下几个国家对它的态度如何:

美国——所有融资类金融活动都在
SEC管辖内,项⽬如果想融资一般有两种选择,一是在SEC注册然后融资;二是不注册,但是在监管下进行融资。目前,在美国发行证券型通证最可行的方法是第二种,利用监管法案列出的豁免进行法律合规。因此,STO的核⼼是要符合SEC的监管要求。这⾥几个核⼼概念是:1、合格投资人;2、KYC和AML(投资人尽职调查与反洗钱调查);3、信息披露;4、投资人锁定期限。对应这些监管要求的主要有3项豁免:Regulation
D、Regulation S、Regulation A+。

其中,Regulation D是针对私募融资的法规,Regulation
S是针对美国企业⾯面向海外投资人的法规,如果能通过这两个豁免则融资不需要和SEC注册;Regulation
A+相当于一个⼩IPO,需要2年经营业绩的审计,且花费比较高。可以说,作为当今最为强大且金融证券体系最为完备的国家,尽管这些豁免条款当初并不是为了STO而准备的,,但美国对STO的阐述最为详尽,其现行监管政策基本满足了STO在相当一段时间内的多层次需求。

欧洲——欧洲对STO监管政策分为两个层面,一个是欧盟层面的金融监管政策,另一个是主权国家本身的金融监管政策。欧盟层面:欧盟主要的监管部门,一个是ESMA(欧洲证券和市场监管机构),另一个是ECB,ECB主管整个欧洲的货币政策和商业银行相关条例。
目前,欧盟层面对于STO没有特别的负面态度,只要求符合相应的证券监管条例。ESMA
在去年底以及今年初也提出在欧洲发行代币(没有具体提示是ICO还是STO)必须满足相关法律条例。欧洲的监管政策相比美国没有那么层次细致,但是却相对更加宽容和开放,尤其是马耳他、直布罗陀等小国,在开放性方便更是走在前列,成为各个项目登陆欧洲的首选之地。

新加坡——新加坡没有出台专门针对STO本身的监管政策,对此的监管依据是新加坡金融管理局MAS
在2017年11月发布的《数字Token发行指南》,在MAS看来,如果Token属于资本市场产品,那么此类Token的发售/发行将可能会受到MAS的监管。

香港——作为世界三大金融中心的香港,其证监会于11月1日在官网发布了《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》,整体来看,香港证监会正在将符合要求的虚拟资产交易平台放入监管“沙盒”,进行为期至少一年的观察,用以探索是否适宜对虚拟资产交易平台作出规管。

可以说,STO的全球监管大潮尽管尚未完全清晰,稍显混沌,但日渐明朗的大势已经不可阻挡。这是技术推动传统证券革新、全球性资产证券化寻找新的载体以及各国之间利益之争三方交汇的必然。

对于各参与者而言,监管政策是最大不确定因素,合法合规是基本底线。原因很简单,监管无法决定哪个STO项目的诞生,却可以决定哪个STO项目的死亡,甚至行业的死亡,这是监管的残酷性和原则性之所在。但同时,监管的细则其实在某种程度上指明了未来STO的发展方向或者行业机会所在,尽管目前的监管政策并不完备,且存在诸多政策差异,但阶段性的指导仍然具有非常重要的意义。尤其是当STO瞄准的市场从体量为几千亿美元的数字货币,转向体量为数百万亿甚至上千万亿美元的有价资产时,任何国家都不可能再轻视它。

从出台相关政策的国家和地区来看,基本上都是发达的资本主义国家和地区,这意味着,STO监管的态度及细则与所在国的经济、金融地位其实是基本匹配的。与区块链在全球遍地开花,不在乎所在国经济、金融底蕴不同,STO的证券属性注定了它需要金融和证券体系更加完备的地方率先完成监管制度的形成。从监管政策的宽松程度以及监管国的性质两个维度来看,大致可以将全球国家分为四类:

第一类是如美国、欧盟、加拿大等经济和金融大国,他们对于STO态度相对来说偏中性甚至友好态度,与此同时金融监管政策比较完善,不反对但有相关法律法规对其系统监管,保证STO完全在监管的掌控之下,同时促进新技术在合法合规情形下创新发展。

第二类是如新加坡、爱沙尼亚、马耳他等国家和地区,对于STO的态度比较宽容,监管政策略微宽松,基本处于热情拥抱的态度,这些国家显然希望借这STO这一全新的事物在未来全球金融体系重构中占得先机。

第三类比如中国,一直以来对金融体系的管控就相对严格,所以此前对1CO进行了一刀切,并对区块链的Token化不鼓励。但我们应该看到另外一点,即中国对数字货币的态度虽然非常坚决,但是对区块链的态度却相对包容。资产证券化的内在需求,世界各国的争相进入,以及体量巨大的有价资产的流通性需求,势必让更多国家加入到监管大势中来,作为经济和金融大国,中国的举措预计依然从严,但应该不会缺席。

第四类是南美、非洲等相对落后的国家,暂时没有出台监管政策,这是其国家地位所决定的,不论传统金融的影响力,还是科技水平,可能都不足以支撑项目和监管体系。

所以,STO的核心参与者包括资产方(进行Token化的资产拥有者)、交易机构(资产通证化后的发行和交易平台)、搭建者(资产通证化的技术搭建者)、投资者(合格的投资人或机构),要全面评估各国的监管政策及未来的走势,再去选择项目的方向及落地的国家和地区。

资产方是STO生态中最为重要的一环,也是STO监管最大的受益者。没有资产就没有STO,不论资产证券化,还是证券通证化,其背后就是资产。对于大宗商品、不动产、艺术品等等资产方而言,在STO没有完备的监管之前,显然是不敢进入这个领域的。我们可以看到,目前合规的几十个STO项目基本都来自美国,就是因为美国证券交易委员会关于STO的完备细则为资产方保驾护航,使得他们敢于拥抱这一证券革命,资产证券化使得资产能够流通,而通证化则让流通更加快捷和无阻。

事实上,很多没有STO监管政策的国家的资产方也有类似的需求,比如属于消费升级板块,拥有稳定现金流且成长性的滑雪、温泉、四季公园的项目,这其实也是适合在合规地区进行STO的。