央行数字货币CBDC如何影响金融和经济?

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内容摘要: 如何实现整体经济效益和社会福利的最大化,
是法定数字货币研发的核心命题。理论分析表明, 在支付方面,
央行数字货币为银行间支付清算创造了一种新的模式,
可优化零售端传统法定货币的支付功能;
若与其他更广泛的金融基础设施有效融合,央行数字货币还有助于社会节本增效。在货币政策方面,
基于合理的机制设计, 央行数字货币不仅对货币政策和宏观经济的影响“中性”,
而且可成为一种新的货币政策工具, 增强货币政策有效性。在金融稳定方面,
可以通过增加银行存款向央行数字货币转化的摩擦和成本, 避免“狭义银行”
影响。基于DSGE 模型的实证结果显示,
发行央行数字货币对我国银行系统和金融结构的冲击可控,
长期看有助于提高经济产出, 与稳态时的经济产出相比, 可提升经济增速0.01
个百分点, 总体经济效应正面。实证结果还证实,
央行数字货币利率创造了一种新的货币政策工具,
可以在宏观经济调控上发挥作用。引言面对着自由主义思潮下“去中心化”
数字货币的兴起, 以及私人支付工具“去现金化” 口号的泛滥,
法定数字货币(Digital Fiat Currency, DFC)
的现实意义不断显现。各国正积极开展法定数字货币研发试验。例如,
加拿大中央银行的Jasper 项目、新加坡金融管理局的Ubin
项目、欧洲中央银行和日本中央银行联合开展的Stella
项目等。我国也正扎实有序地推进法定数字货币研发。2014 年,
中国人民银行正式启动法定数字货币研究。2017 年,
研发工作进入新的阶段。经国务院批准,
中国人民银行组织相关市场机构开展名为DC/EP (Digital Currency/Electronic
Payment) 的法定数字货币分布式研发工作。法定货币的数字化看似简单,
背后却是复杂的系统工程。法定数字货币在设计上应具备哪些技术特性?
内涵是什么? 采用什么技术框架, 中心化, 还是去中心化, 抑或是混合模式?
应以何种机制发行? 基于账户, 还是不基于账户? 一元模式, 还是二元模式?
这些问题需要中央银行认真研究论证。尤其是货币发行机制创新是现代经济体制的重大变革,
将会对社会支付体系、金融市场体系、货币政策传导机制产生深远影响。因此,
如何实现整体经济效益和社会福利的最大化,
是法定数字货币研发的核心命题。挑战在于法定数字货币前所未有,
无例可循。一是与传统法币相比,
法定数字货币的某些属性设计将会使法定货币具有全新的特点和功能,
超出了现有法定货币理论的指导。二是迄今为止,
法定数字货币还是停留在蓝图上, 要分析清楚有何精细的经济影响, 并不容易,
需要充分的理论演绎、实证模拟或沙箱试验。三是畅想它的未来形态,
以及如何最大化发挥它的正面效应,
需要有更丰富的想象力和更广阔的视野。当前,
学术界、货币当局和国际组织已开始加强对法定数字货币的经济分析,
比如法定数字货币的定义、属性、内涵及相关经济影响。但总体看,
这方面的研究才刚刚开始。本文首先在理论上探讨了法定数字货币对支付体系、货币政策、金融稳定、资本流动的经济效应,
进而在实证上建立了一个涵盖家庭、商业银行、厂商、中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型,
结合我国经济现实,
模拟和分析我国法定数字货币的经济效应。本文的创新点在于:
一是首次实证研究了我国法定数字货币的经济效应,
从而为我国法定数字货币研发试验提供政策参考;二是本文建立的DSGE
模型纳入了利率走廊机制, 更符合我国经济现实。一、文献综述目前,
各国中央银行更多关注的是如何将分布式账本技术(Distributed Ledger
Technology,DLT) 应用于资金批发市场的实时全额支付(Real-Time Gross
Settlement, RTGS), 而对于法定数字货币的具体形态,
尚未有清晰的概念和蓝图。早在2015 年,
国际清算银行下属的支付和市场基础设施委员会(Committee on Payments &
Market Infrastructures, CPMI)
将法定数字货币定义为加密货币(Crypto-Currency)。随后, 周小川(2016)
提出, 数字货币可分为基于账户和不基于账户两种。继Broadbent (2016)
提出央行数字货币(Central Bank Digital Currency, CBDC) 的概念后,
范一飞(2016) 指出, 央行数字货币主要属于现金(M0) 范畴。姚前(2016a,
2017a) 则提出基于账户(Account-Based) 和基于钱包(Wallet-Based)
的数字货币概念, 并设计了一个基于银行账户和数字货币钱包分层并用的架构,
以使法定数字货币可以有机融入“中央银行—商业银行” 二元体系,
复用现有的、成熟的金融基础设施, 避免狭义银行化影响。与之相似, Koning
(2017) 根据是否基于央行账户,
将法定数字货币区分为央行数字账户(Central Bank Digital Account, CBDA)
和央行数字货币(CBDC)。Bordo & Levin (2017) 将法定数字货币区分为CBDC
账户和CBDC 代币, 而Bech &Garratt (2017) 则提出央行加密货币( Central
Bank Crypto-Currencies, CBCCs) 的概念。姚前(2017b)
从价值内涵、技术方式、实现手段、应用场景等四个维度,
建立了一个理解法定数字货币的系统性框架,
认为法定数字货币在价值维度上是信用货币, 从技术上看应该是加密货币,
从实现方式来看则是算法货币, 从应用场景来看是智能货币。CPMI (2018)
提出一个所谓的“货币之花”,对央行数字货币进行了四个关键属性的定义:
发行人(中央银行或非中央银行); 货币形态(数字或实物);
可获取性(广泛或受限制);
实现技术(基于账户或基于代币)。关于法定数字货币的经济效应研究,
尚处于起步阶段。Broadbent (2016)
担忧央行数字货币可能会引发大规模存款从银行转移到央行, 导致“狭义银行”
影响。姚前和李连三(2016)
从大数据分析的视角探讨法定数字货币的货币政策涵义,
认为一旦数字货币走进央行的货币供应量序列,
运用大数据从中观和宏观的视角分析货币政策实施、金融稳定等问题,
将变得更加简便和精准。Bordo& Levin (2017) 的研究认为,
附息法定数字货币的利率可以作为货币政策的主要工具,
从而减少量化货币工具或依靠财政干预措施来推动经济复苏的需要。Stiglitz
(2017) 研究了电子货币系统的宏观经济管理。他认为,
货币的电子化和数字化有助于提高中央银行监测货币流动和组织市场的能力,
在此基础上, 可以引入信贷拍卖机制,
由中央银行通过信贷拍卖对商业银行的放贷行为直接施加影响(如施加放贷规模、资金流向等约束),
从而降低基础货币向银行信贷传导的不确定性。姚前(2018a)
设计了法定数字货币发行的“前瞻条件触发” 机制,
以解决货币政策传导不畅、逆周期调控困难、货币“脱实向虚”、政策预期管理不足等现代货币政策困境。总体看,
现有研究的不足在于理论分析较多, 实证研究较少, 仅有Barrdear & Kumhof
(2016) 利用动态随机一般均衡(DSGE) 模型,
实证模拟了法定数字货币对美国经济产生的可能影响。尤其是有关我国法定数字货币的经济效应的实证研究几乎没有。鉴于此,
本文对法定数字货币的经济效应展开全面理论分析, 在此基础上,
建立了一个涵盖家庭、商业银行、厂商、中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型,
通过实证模拟, 研究了我国法定数字货币的经济效应。与Barrdear &
Kumhof(2016) 不同, 本文建立的DSGE 模型纳入了利率走廊机制,
更符合我国经济现实。

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澳门新葡亰手机版,央行数字货币CBDC的研发,其目的并非强行将区块链技术和数字货币引入法币之中,而是试图实现整体经济效益和社会福利的最大化。

根据中国央行数字货币DCEP的研究,基于DSGE的实证结果显示,发行央行数字货币对中国银行系统和金融结构的冲击可控,长期看有助于提高经济产出,与稳态时的经济产出相比,可提升经济增速0.01个百分点,总体经济效应正面。

实证结果还证实,DCEP利率创造了一种新的货币政策工具,可以在宏观经济调控上发挥作用。理论分析表明,CBDC能够在支付方面、货币政策方面以及金融稳定方面发挥积极作用。

维护央行主体地位,有利货币政策

根据研究,近年来,许多发达国家和新兴市场国家的央行货币在总体货币总量中的比重有所下降。自2003年以来,我国央行货币与M2的比率下降了5%,印度下降了7%,欧元区则下降了3%。这在一定程度上表明央行货币在社会经济中的重要性正在下降。

其中的部分原因可能是传统央行货币的支付功能不能完全适应现代经济的需求。从一些支付机构提出的“无现金社会”口号以及近几年来私人数字货币的发展均可以感受到,央行货币的地位正受到挑战。而央行货币的数字化有助于优化央行货币支付功能,提高央行货币地位和货币政策有效性。

中国央行数字货币研究所前所长姚前认为,货币政策传导不畅、逆周期调控困难、货币
“脱实向虚”、政策预期管理不足等现代货币政策困境的根源,在于传统央行货币的难以追踪性、同质单一性和操作当下性,而央行数字货币的数字化特性则有助于解决这些问题。

在去现金化背景下,维护金融稳定性

IMF认为,目前在世界范围内,除储备货币国家外,现金使用普遍减少。而随着老一辈人让位给更多技术熟练的一代,以及考虑到相关成本,发达经济体和发展中经济体的商人和银行也在试图阻止现金交易。

在这种情况下,随着大多数人口转向非现金形式,现金的基础设施可能会恶化,企业可能会抵制与之打交道。与其他负外部性的情况一样,政府可能需要进行干预,而CBDC可以提供一个方案。

另外,CBDC可以帮助减少与提供现金有关的费用,从而确保从公共政策的角度提供有效的付款手段。发行和管理现金是昂贵的。据估计,欧元区的成本相当于国内生产总值的0.5%,成本主要落在银行、公司和家庭身上。尽管采用和维持CBDC可能需要大量固定成本,但边际运营成本可能很低。

而IBM与OMFIF的联合报告在调研了全球21家央行的CBDC试点后也指出,现有的CBDC项目与试点都没有对相应的金融稳定性和安全造成负面影响,反而起到了积极作用。

为负利率创造空间

利率是资金的价格,调节利率是央行重要的货币政策手段。例如,在经济下行、经济增长动能减弱、减税刺激效果减退或本币面临升值压力时,降低利率,以刺激消费或稳定汇率。在实践中,负利率政策的表现形式主要是央行向对商业银行在央行的存款收取费用,以刺激商业银行放贷,避免央行此前通过量化宽松政策释放的资金回流到央行体内,使资金流入实体经济。

瑞典央行自2009年7月首次实施负利率政策,其后,丹麦、欧洲央行、瑞士和日本等多个国家或地区的央行实施了负利率政策,这些政策主要针对的是商业银行在央行的存款利率,大部分并未传导至个人存款利率。

时任人民银行金融研究所所长的孙国峰与何晓贝在 2018
年发布的央行工作论文《存款利率负下限与负利率传导机制》中提出,在一个利率可以有效穿破零利率空间的银行体系中,央行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退。

在央行发行CBDC后,在需要时可以将数字货币利率设为负值,未来数字货币替代现金将从机制上解决居民提取现金对负利率政策的制约问题;央行数字货币有利于负利率政策的实施,因此应加快推动央行数字货币的发展。中国人民银行副行长范一飞和央行货币研究所所长穆长春也提出,为央行实施负利率政策创造条件。

当然,对于发达国家和欠发达国家来说,CBDC所起到的作用也有所不同。但显然,新兴经济体可以从中获益更多,其中央银行可能会从分布式账本技术的实施中获得最大的收益,因为现有的财务流程和技术系统尚未高效或根深蒂固,还可以通过实施CBDC实现更大的金融包容。

在金融基础设施欠发达的国家,CBDC的优势将更加明显,CBDC的推出有助于提高金融支付系统的效率,提高金融普惠。对于受到国内通货膨胀、国际制裁等严重影响国内经济稳定的国家来说,发行CBDC是寻求破局的一种尝试。