深度解析数字货币供给的两种模式

据了解,传统货币有两种形式:央行货币与银行存款。相对应,数字货币可以是央行货币的数字化;亦可以是银行存款的数字化。某种意义上,银行存款其实也是央行货币的“稳定代币”。首先,银行存款虽具有支付功能,但没有计价功能。它们以央行货币计价,最终以央行货币偿付,事实上它们是央行货币的一种延伸性支付安排,是央行货币的“代币”。其次,通过存款准备金、存款保险、央行最后贷款人、央行对银行隐含担保等制度安排,银行存款与央行货币维持平价锚定。所以,基于法币存款抵押的数字稳定代币在平价锚定银行存款的同时,也锚定了央行货币。或许可这么说,数字稳定代币是央行货币的“稳定代币”的“稳定代币”(见下图)。在数字资产的世界里,数字法币的缺失是问题的根本,数字稳定代币的出现正是这一症结的结果。在没有推出央行数字货币的情况下,为维持“数字稳定代币、银行存款、央行货币”整个货币链条的价值平价锚定及其可信,中央银行或相关监管部门必须承担相应的监管任务、压力和成本。在早期,由于缺乏监管,稳定代币是否有真正足额的抵押物,饱受质疑,一些人还批评稳定代币的发行机构超发代币、操纵市场。因此,一直以来,稳定代币虽然名为“稳定”,但仍然远不如法币的价值保障。甚者,有人称之为“伪稳定代币”,比如USDT、TrueUSD。2018年9月10日,纽约州金融服务局(NYDFS)批准了两种受政府监管并锚定美元的数字稳定代币:Gemini
Dollar(GUSD)和PaxosStandard
token(PAX)。监管的介入使稳定代币对法币的价值锚定有一定程度的增信。另一种数字货币供给模式是央行直接发行流通于数字世界的货币:央行数字货币(见下图)。然而,中央银行一向被认为不适合承担这一角色。除了狭义银行化的顾虑,主要担忧是当数字货币向C端(零售客户端,即社会公众)发行流通时,中央银行可能会面临极大的服务压力和成本。这是各国在研发法定数字货币过程中所面临的最大难题。前不久,美国乔治梅森大学经济学教授Larry
White甚至“直言”:高效的“央行数字货币”完全是天方夜谭。需要注意的是,他的观点是针对“央行零售账户”(Central
Bank Retail
Accounts,CBRA)而言。他首先引用了纽约大学斯特恩商学院教授Nouriel
Roubini的观点:“中央银行没有动力发行一种在点对点交易中匿名或使用假名流通,不通过银行间清算系统而是通过分布式账本系统验证的数字货币或者代币”,因此认为央行数字货币是指“可转账的账户余额”,但用“数字货币”这个用词略显不当,建议更准确称其为CBRA。基于这样的概念界定,Larry
White认为,中央银行在批发(wholesale)支付方面是高效的,但并不意味着中央银行在零售支付服务方面具有优势;央行向个人和企业提供CBRA的成本很难低于商业银行,更不用说他们以接近零的成本提供这些服务。Larry
White一方面否定了基于账户的央行数字货币(Central Bank Digital
Account,CBDA)路线,另一方面肯定了数字货币这项工作交由商业银行来做具有一定的积极意义。纵览全球,许多法定数字货币试验,大多是不基于账户或者说是基于价值形式的央行加密货币(Central
Bank Crypto Currencies,CBCC)试验。比如,加拿大的 Jasper
项目试验基于分布式账本技术(Distributed Ledger
Technology,DLT)和数字存托凭证的大额支付系统;新加坡的 Ubin
项目评估在DLT上以数字新元的代币形式进行支付结算的效果;欧洲和日本央行的
Stella 项目,旨在研究 DLT
在金融市场基础设施中的应用,评估现有支付体系的特定功能是否能够在 DLT
环境下安全高效地运转。Larry
White关于CBRA的观点是否也适用于央行加密货币(CBCC),有待实践检验和进一步观察。实际上,中央银行和商业银行在货币发行和供给上并不是一种完全的竞争或割裂关系。将中央银行和商业银行对立起来,视野难免有些狭窄。在中央银行发行央行数字货币的过程中,商业银行也可以参与。在我国“分级持有,统一调度”的现金运营模式中,商业银行就发挥了非常重要的作用。现金发行由中央银行掌控,而面向社会公众的现金服务则由商业银行承担。同样的思路也可应用于央行数字货币的投放。这就是中国央行提出的二元架构/双层(Two-tier)运营体系的逻辑所在。技术难点在于,如何既能很好地减轻中央银行的服务压力,同时又要很好地界定中央银行和商业银行之间的边界,在充分调动商业银行积极性的同时保障中央银行对央行数字货币的全局掌控。JPM
Coin的发行既没有法币抵押,也没有相应的算法规则和稳定机制来实现稳定代币与法币的平价锚定,因此不是严格意义上的数字稳定代币,更多是一种结算币。JPM
Coin并非新鲜事物,创新意义和价值有限。市场对JPM
Coin的“热炒”反映了币圈牛市不再的尴尬,真正意义上的数字货币或将回归到传统货币的概念框架,即通过央行货币和银行存款的数字化来解决数字法币缺失的问题。一种方式是数字稳定代币模式,数字稳定代币通过平价锚定银行存款,进而间接锚定央行货币。为维持货币链条的平价锚定,中央银行或相关监管部门需要承担保障平价锚定的监管任务。另一种方式是央行发行央行数字货币。但有人担忧中央银行可能会面临极大的服务压力和成本,尤其是基于账户的央行数字货币。从货币政策视角看,数字稳定代币模式进一步拉长了货币政策传导路径,原先从M0到M1、M2的传导还要延展到数字稳定代币,增加了央行货币政策调控的难度,而央行直接发行流通于数字世界的央行数字货币,则不存在这一缺陷,央行可直接通过央行数字货币操作调控数字经济,因此应优先选择央行数字货币模式。面对私人部门在数字稳定代币的“频频发力”,央行数字货币研发的路径选择还需理论的探索与实践的检验。(作者为南京大学计算机系兼职教授。文章仅代表作者个人观点,不代表所在机构意见,亦不构成投资建议)

据了解,根据不同机理,现有数字稳定代币(Stable
Coin)可分为三类:一是基于银行存款抵押的稳定代币,发行机构使用足额银行存款作为抵押物保证稳定代币的价值;二是基于数字资产抵押的稳定代币,代币系统模拟央行货币发行的抵押品管理,通过超额抵押品的自动调整来维持市场参与者对稳定代币平价锚定的信心;三是基于算法的稳定代币,代币系统没有任何资产作为背书,而是利用算法模拟中央银行的货币政策操作,根据稳定代币当前价格自动增发或回收稳定代币,调控供需平衡,以保持稳定代币的汇率稳定。相比较,JPM
Coin 似乎更像第一类稳定代币,但究其业务本质,客户获得JPM
Coin更像是兑换而不太像发行。只要摩根大通的客户在指定账户存入存款,就可收到等量的JPM
Coin。实质上JPM
Coin是摩根大通银行用于客户资金结算而生成的数字存托凭证(Digital
Depository
Receipt,DDR),目前仅是一种结算工具,只能在摩根大通银行体系内使用。而现在热炒的所谓数字“稳定”代币没有这些制约,可以在数字资产交易所交易。JPM
Coin的使用分3个步骤:步骤1,客户将存款存入指定账户,收到等量的摩根币;步骤2,这些摩根币在区块链网络上流通,据称可被客户用于交易(如跨境支付、证券交易的券款对付等);步骤3,摩根币持有者将其兑换成美元存款。这与目前加拿大中央银行以及新加坡金管局的法定数字货币试验所采用的DDR模式“如出一辙”。在每天业务开始之前,商业银行请求中央银行将其准备金账户资金转化为DDR。中央银行扣减商业银行的准备金账户资金之后,分布式账本上将创建相应等值的DDR,发送到各商业银行的数字钱包,由此商业银行可利用DDR进行资金交付。每天业务结束后,商业银行可根据自己意愿赎回DDR。根据赎回数量,系统将增加商业银行的准备金账户余额,并销毁数字钱包中相应等值的DDR。所以说,JPM
Coin更多是一种结算币,而非严格意义上的数字稳定代币,也不是严格意义上的加密资产。早在2015年7月,花旗集团就宣布在区块链上测试花旗币(Citicoin),其本质也是一种结算币。2016年,中国央行数字票据系统试验曾采用央行数字货币进行结算。因此,JPM
Coin并非新鲜事物,创新意义和价值有限。某些人“不遗余力”热炒JPM
Coin,要么太不了解这些事实,要么是想为当前低迷的虚拟货币市场加一把火。(作者为南京大学计算机系兼职教授。文章仅代表作者个人观点,不代表所在机构意见,亦不构成投资建议)

内容摘要: 如何实现整体经济效益和社会福利的最大化,
是法定数字货币研发的核心命题。理论分析表明, 在支付方面,
央行数字货币为银行间支付清算创造了一种新的模式,
可优化零售端传统法定货币的支付功能;
若与其他更广泛的金融基础设施有效融合,央行数字货币还有助于社会节本增效。在货币政策方面,
基于合理的机制设计, 央行数字货币不仅对货币政策和宏观经济的影响“中性”,
而且可成为一种新的货币政策工具, 增强货币政策有效性。在金融稳定方面,
可以通过增加银行存款向央行数字货币转化的摩擦和成本, 避免“狭义银行”
影响。基于DSGE 模型的实证结果显示,
发行央行数字货币对我国银行系统和金融结构的冲击可控,
长期看有助于提高经济产出, 与稳态时的经济产出相比, 可提升经济增速0.01
个百分点, 总体经济效应正面。实证结果还证实,
央行数字货币利率创造了一种新的货币政策工具,
可以在宏观经济调控上发挥作用。引言面对着自由主义思潮下“去中心化”
数字货币的兴起, 以及私人支付工具“去现金化” 口号的泛滥,
法定数字货币(Digital Fiat Currency, DFC)
的现实意义不断显现。各国正积极开展法定数字货币研发试验。例如,
加拿大中央银行的Jasper 项目、新加坡金融管理局的Ubin
项目、欧洲中央银行和日本中央银行联合开展的Stella
项目等。我国也正扎实有序地推进法定数字货币研发。2014 年,
中国人民银行正式启动法定数字货币研究。2017 年,
研发工作进入新的阶段。经国务院批准,
中国人民银行组织相关市场机构开展名为DC/EP (Digital Currency/Electronic
Payment) 的法定数字货币分布式研发工作。法定货币的数字化看似简单,
背后却是复杂的系统工程。法定数字货币在设计上应具备哪些技术特性?
内涵是什么? 采用什么技术框架, 中心化, 还是去中心化, 抑或是混合模式?
应以何种机制发行? 基于账户, 还是不基于账户? 一元模式, 还是二元模式?
这些问题需要中央银行认真研究论证。尤其是货币发行机制创新是现代经济体制的重大变革,
将会对社会支付体系、金融市场体系、货币政策传导机制产生深远影响。因此,
如何实现整体经济效益和社会福利的最大化,
是法定数字货币研发的核心命题。挑战在于法定数字货币前所未有,
无例可循。一是与传统法币相比,
法定数字货币的某些属性设计将会使法定货币具有全新的特点和功能,
超出了现有法定货币理论的指导。二是迄今为止,
法定数字货币还是停留在蓝图上, 要分析清楚有何精细的经济影响, 并不容易,
需要充分的理论演绎、实证模拟或沙箱试验。三是畅想它的未来形态,
以及如何最大化发挥它的正面效应,
需要有更丰富的想象力和更广阔的视野。当前,
学术界、货币当局和国际组织已开始加强对法定数字货币的经济分析,
比如法定数字货币的定义、属性、内涵及相关经济影响。但总体看,
这方面的研究才刚刚开始。本文首先在理论上探讨了法定数字货币对支付体系、货币政策、金融稳定、资本流动的经济效应,
进而在实证上建立了一个涵盖家庭、商业银行、厂商、中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型,
结合我国经济现实,
模拟和分析我国法定数字货币的经济效应。本文的创新点在于:
一是首次实证研究了我国法定数字货币的经济效应,
从而为我国法定数字货币研发试验提供政策参考;二是本文建立的DSGE
模型纳入了利率走廊机制, 更符合我国经济现实。一、文献综述目前,
各国中央银行更多关注的是如何将分布式账本技术(Distributed Ledger
Technology,DLT) 应用于资金批发市场的实时全额支付(Real-Time Gross
Settlement, RTGS), 而对于法定数字货币的具体形态,
尚未有清晰的概念和蓝图。早在2015 年,
国际清算银行下属的支付和市场基础设施委员会(Committee on Payments &
Market Infrastructures, CPMI)
将法定数字货币定义为加密货币(Crypto-Currency)。随后, 周小川(2016)
提出, 数字货币可分为基于账户和不基于账户两种。继Broadbent (2016)
提出央行数字货币(Central Bank Digital Currency, CBDC) 的概念后,
范一飞(2016) 指出, 央行数字货币主要属于现金(M0) 范畴。姚前(2016a,
2017a) 则提出基于账户(Account-Based) 和基于钱包(Wallet-Based)
的数字货币概念, 并设计了一个基于银行账户和数字货币钱包分层并用的架构,
以使法定数字货币可以有机融入“中央银行—商业银行” 二元体系,
复用现有的、成熟的金融基础设施, 避免狭义银行化影响。与之相似, Koning
(2017) 根据是否基于央行账户,
将法定数字货币区分为央行数字账户(Central Bank Digital Account, CBDA)
和央行数字货币(CBDC)。Bordo & Levin (2017) 将法定数字货币区分为CBDC
账户和CBDC 代币, 而Bech &Garratt (2017) 则提出央行加密货币( Central
Bank Crypto-Currencies, CBCCs) 的概念。姚前(2017b)
从价值内涵、技术方式、实现手段、应用场景等四个维度,
建立了一个理解法定数字货币的系统性框架,
认为法定数字货币在价值维度上是信用货币, 从技术上看应该是加密货币,
从实现方式来看则是算法货币, 从应用场景来看是智能货币。CPMI (2018)
提出一个所谓的“货币之花”,对央行数字货币进行了四个关键属性的定义:
发行人(中央银行或非中央银行); 货币形态(数字或实物);
可获取性(广泛或受限制);
实现技术(基于账户或基于代币)。关于法定数字货币的经济效应研究,
尚处于起步阶段。Broadbent (2016)
担忧央行数字货币可能会引发大规模存款从银行转移到央行, 导致“狭义银行”
影响。姚前和李连三(2016)
从大数据分析的视角探讨法定数字货币的货币政策涵义,
认为一旦数字货币走进央行的货币供应量序列,
运用大数据从中观和宏观的视角分析货币政策实施、金融稳定等问题,
将变得更加简便和精准。Bordo& Levin (2017) 的研究认为,
附息法定数字货币的利率可以作为货币政策的主要工具,
从而减少量化货币工具或依靠财政干预措施来推动经济复苏的需要。Stiglitz
(2017) 研究了电子货币系统的宏观经济管理。他认为,
货币的电子化和数字化有助于提高中央银行监测货币流动和组织市场的能力,
在此基础上, 可以引入信贷拍卖机制,
由中央银行通过信贷拍卖对商业银行的放贷行为直接施加影响(如施加放贷规模、资金流向等约束),
从而降低基础货币向银行信贷传导的不确定性。姚前(2018a)
设计了法定数字货币发行的“前瞻条件触发” 机制,
以解决货币政策传导不畅、逆周期调控困难、货币“脱实向虚”、政策预期管理不足等现代货币政策困境。总体看,
现有研究的不足在于理论分析较多, 实证研究较少, 仅有Barrdear & Kumhof
(2016) 利用动态随机一般均衡(DSGE) 模型,
实证模拟了法定数字货币对美国经济产生的可能影响。尤其是有关我国法定数字货币的经济效应的实证研究几乎没有。鉴于此,
本文对法定数字货币的经济效应展开全面理论分析, 在此基础上,
建立了一个涵盖家庭、商业银行、厂商、中央银行等四个部门的动态随机一般均衡模型,
通过实证模拟, 研究了我国法定数字货币的经济效应。与Barrdear &
Kumhof(2016) 不同, 本文建立的DSGE 模型纳入了利率走廊机制,
更符合我国经济现实。