澳门新葡亰手机版观点:如何基于比特币发行稳定币?

最近的美国稳定币市场非常热闹。最重要的事件就是纽约总检察长对 Bitfinex 和
Tether
的起诉。这个起诉事件导致了基于法币抵押发行的稳定币的数量大增。另外一个事件就是
MakerDAO
项目内部因为对治理方式的意见不一,而导致内部人员的巨大的意见分歧和人事变动。而在此之前,由于市场对其稳定币的需求旺盛,这个项目一再地提高稳定币费用。所以最近市场的因素和监管的因素都导致了稳定币市场的非常活跃。这更加吸引了市场对稳定币业务的关注度。实际上,越来越多的公司参与发行稳定币。各个项目方掌握的资源不同,所以各自的基于稳定币的商业模式也不同。但仔细研究一下目前各个稳定币项目的产品设计和商业模式,其实目前的稳定币项目的风险还是很大的。我在此前的一篇文章(从货币理论预测稳定币的发展方向)中提出,未来的稳定币会以两种形式存在。一种是基于数字资产抵押、以分布式方式产生的稳定币。另外一种是各国央行发行的基于其信用的法币稳定币。在当前的稳定币市场中,MakerDAO
是第一种发行形式的代表。在第二种方式当中,一些金融机构走在了中央银行的前面。在金融监管允许的条件下,它们基于所抵押的法币发行相等数量的稳定币。这些项目的代表包括
USDC、GUSD 和
PAX。这两种稳定币的发行方式各有其优势和劣势。鉴于目前市场对稳定币的旺盛需求,两种稳定币的发行业务目前还都发展不错。但如果稳定币的发行方不能清楚的认识到自己采用的模式的优势和劣势的话,那么在市场发生变化的时候,就非常有可能处于一个比较大的风险的处境。我认为基于数字资产抵押、以分布式的方式发行稳定币的方式将来一定是产生稳定币的主要方式。从这个意义上来说,MakerDAO
的方向是正确的。但是这个项目在一些关键的方面有本质上的缺陷,所以其未来的发展风险依然非常大。最近的因为治理问题而导致的这个项目的主要人员的变动就是其中一个问题的爆发。另外一个问题是
MakerDAO
项目目前只支持基于以太抵押的发币。但是以太的市值有限,所以以这种方式发行稳定币的数量上限也受到限制。所以目前这个项目的业务发展空间是有限的。它目前进行的基于多种数字资产的抵押的模式还没有出现。如果它真能实现基于多种数字资产的抵押的话,那这肯定会极大提升它的发币上限空间。在发币的上限空间方面,基于法币抵押来发行稳定币的业务模式完全没有上限限制。用户能抵押多少美元就能产生多少相应的稳定币。由于这种方式是基于合规的方式进行,其发行的稳定币肯定会受到市场的信任,因此就会非常有利于它在市场的接受程度。所以我一直认为以这种模式发行的稳定币取代
Tether
只是时间的问题。另外,鉴于稳定币市场的需求的巨大的空间,这种业务模式增长的上限空间是不受限制的。但是,尽管有以上的这些优势,这种模式也有其很大的潜在风险。首先,这种业务模式的同质性非常强,而且门槛不高。很多机构都可以开展此业务。一个差异化因素是发行方是否直接拥有托管资质。拥有托管资质的发行方在成本方面有一些优势。但托管资质并不是非常有效的竞争壁垒。所以很多机构都可以以这种方式来参与到法币稳定币的发行业务当中。这个模式第二个风险就是利润率非常薄。目前的这种稳定币的发行方式,既不收取铸币费用,也不收取赎回费用。唯一的收入就是用户抵押法币所产生的利息收入。而这个收入是非常小的。所以如果一个资金雄厚的发行方参与到这个业务当中,譬如现在美国主要的提供零售业务的银行之一,那么它就会对现有的发行方产生非常大的冲击。这个模式的第三个劣势是这个业务在业务放量时,成本方面的限制会非常突出。在这个业务流程中,发行方需要支付的一个成本是银行之间的转账费用。也就是说,当用户赎回所抵押的法币时,发行方需要把法币从自己的银行转向用户的银行。发行方因此需要为这笔转账支付清算费用。当这个转账的业务量不大的时,发行方还能承受这个成本。但是当这个稳定币业务发展到频繁兑付的时候,这个转账费用会非常明显,特别是在如果没有其它的收入支持的情况下。这个模式的第四个缺陷就是一些发行方没有把稳定币业务同它的其它能产生盈利的业务有机地结合起来。稳定币的应用范围广,但没有同其它业务或者是其计划未来开展的业务形成有机的结合。那么对于以这种方式发行稳定币的发行方来说,是否能有开展其它的增值业务来增加基于稳定币业务的收入呢
? 答案是肯定的。英国前央行行长默文 .
金在其提出的解决目前货币市场中的本质性的问题时,提出中央银行应该采用当铺的方式来控制商业银行能够发行货币的数量。按照这个模式,商业银行应将其拥有的资产抵押给中央银行,然后中央银行在对所抵押的各种类型的资产打折之后,计算出商业银行能够安全地产生货币的数量,然后允许商业银行在这个额度范围内进行放贷(见我此前的文章,稳定币与默文
.
金的全天候当铺模式)。这个模式其实是可以为现有的基于法币发行稳定币的发行方借鉴的。另外,抵押品的管理是目前清算机构普遍采用的一种控制清算成员风险的一种手段。譬如我此前工作过的美国期权结算公司就允许在它认可的抵押品的范围内,允许其清算成员抵押其拥有的资产来满足其风险准备金要求。以上的这些机制同样可以应用在稳定币的发行机制当中。具体的说,目前基于法币抵押发行稳定币的发行方可以接受比特币和以太之类的数字资产进行抵押,然后在相应的折扣率之后向用户发行相应数量的法币稳定币。由于这些机构已经获得托管这些资产的资质,它们完全可以接受这些数字资产的抵押。发行方以此可以收取相应的抵押品管理费或利息。这些服务收费都是抵押品管理的正常收费,也就是当铺业务模式中的正常的收费。这样产生的业务收入,其利润率会远高于基于法币抵押所产生的利润率。稳定币发行的当铺模式实际上也是
MakerDAO 项目的基本模式。但 MakerDAO
项目因为坚持开放式金融的方式,所以它只能支持能使用智能合约进行管理的数字资产,对比特币这样的资产就无能为力(至少是在目前的技术能力的情况下)。但对于有托管资质的稳定币发行方来说,它可以用中心化的方式托管法币和各种被监管认可的加密数字货币。在这方面,它就比
MakerDAO
之类的项目具有更大的优势,其业务范围因此也就更大。对于稳定币发行方来说,一个更有长期竞争力的解决方案是建立起自己的稳定币交易转账的清算网络。目前的清算系统都是中心化的清算结算系统,所以在本质上其竞争性就不如分布式的记账系统。如果稳定币的发行方能建立起自己的功能更强大的清算网络,而不是依赖以太坊,并在其上流通基于法币的稳定币,那么这样的一个清算网络能够支持的各种应用就会非常多。这个网络对稳定币的需求自然就会更强,稳定币发行方的业务自然就会更多。在这个清算网络的组织形式方面,网络的节点会是稳定币发行方共同组成。我在此前的一系列文章中提出,未来的数字资产世界一定是一个数字金融网络生态(见我的文章,统一的交易所和银行生态,数字金融网络生态的结构)。在这个生态中流通的交易媒介是稳定币。而参与支持这个网络的各个节点的组织形式一定是一个联盟性质的组织形式。稳定币的发行方一定是这个网络中的一种类型的节点。稳定币的发行方是在这个生态中通过竞争合作的方式实现利益的最大化。单独运营的稳定币发行方在区块链的时代会很快落伍的。即使是在现在,各个零售商店也都倾向于开在一个
shopping mall 中,而不是单独建立一个孤立的零售商店。

Libra项目的出现把稳定币的市场关注度提高了一个量级。这个项目不仅迫使全球金融监管机构和各国央行制定相应的应对措施,而且更加激发了市场中稳定币产品的热情。由于Libra项目的范围过大,存在着各方面的巨大的风险,它的前途因此存在着很大的不确定性。但Libra的设计和推广经历肯定会为市场中的同类的项目所借鉴。市场中一定会出现设计更合理和应用推广更可行的稳定币项目。在Libra的白皮书公布后的几天,我对此发表的一篇研究分析报告中(Libra项目研究分析报告)提出,一种非常可能的稳定币的产生方式是基于数字资产抵押,并采用分布式的方式产生的。我在此后发表的另外一篇文章(如何打造一个同Libra竞争的新型稳定币?)中更加详细地阐述这种稳定币的产生机制。但是目前基于实体资产和权益的数字资产规模还是非常小,所以这种稳定币产生机制的实际应用还比较遥远。此外,一种稳定币是否真正能在市场中得到推广应用取决于很多因素,合理的产生机制只是其中一种。一些其它更重要的因素包括稳定币的定位和应用场景等等。由于区块链技术和加密数字资产的发展,发行数字稳定币的技术成本非常低,现在已经出现各种各样的稳定币。未来一定会出现更多类型的稳定币。稳定币产品的产品设计和市场定位因此会同稳定币的技术产生机制和金融属性同样重要。在这个方面,稳定币同其它的产品推广机制是一样的(这么多的公链,这样少的应用)。在目前的阶段,一种非常可行的铸币方式是基于比特币发行稳定币。如果这种铸币机制设计合理和定位正确,以这种方式发行的稳定币在目前会得到恰当的应用。一、目前的货币的价值基础和流通体系
在人类生活的大部分历史时期,黄金是作为货币通行使用的。黄金的基本特点是总存量有限、可进行非常细小的分割、寿命非常长和便于携带。这些特点使它成为一个价值载体,同时也是一个价值流通手段。在近代的经济生活中,出现了以同黄金挂钩的货币。布雷顿森林协议确定了美元同黄金的挂钩。全球采用美元作为流通货币。由于电子化技术的发展,货币除了在现有的纸币和硬币流通方式之外,还可以用电子化记账的方式进行流通。美元的价值同黄金锚定,支持其流通的媒介是纸币、硬币和电子记账。这样的新的流动方式更加有利于美元在全球范围内的流通使用。美国政府在越战期间大幅支出。为了应付这样的支出,美国政府印制了大量的美元。这导致美元价格不能按照布雷顿森林确定的价格继续挂钩。尼克松被迫在1973年宣布美元同黄金脱钩。从此以后美元就依赖于美国政府的信用发行,而不再是一个金本位的货币。二、基于数字资产的铸币模式
目前基于数字资产抵押和分布式方式产生稳定币的代表性项目是MakerDao。MakerDao以以太币作为抵押。以太币的市场交易价格是这种稳定币DAI的价值基础。MakerDAO采用智能合约自动完成整个铸币流程。用户用于铸币的抵押资产是在以太坊上进行托管。整个的铸币流程没有任何人为的干预,完全是通过智能合约来完成。这样的铸币过程完全是去中心化的,这同以往的中心化的铸币过程完全不同,是铸币过程的一个本质上的改变。但MakerDao项目的局限性是它只支持基于以太币进行铸币。底层的资产数量有限,因此能够发行的稳定币的数量也有限。最主要的是,这种铸币机制的一些基本要素是不合理的(剖析‘最有希望的’稳定币项目MakerDAO),因此MakerDao项目很难支撑大量的稳定币的发行。三、基于比特币的铸币模式
中本聪的初衷是将比特币设计为一种数字货币。但由于比特币本身设计的问题,当它在市场中开始流通时,它并没有成为一种数字货币,而是成为一种数字资产。它的价值是通过全球范围内的交易所中的7*24方式的交易而形成的,完全是市场共识的结果。这样的价值共识方式因此比目前的房地产和公司股票的价值确定方式更加客观。唯一的区别是比特币是所谓的虚拟资产,而其它类型的资产是实际资产。但是不管其类型如何,比特币的价值是市场化和客观的。因此在这样的价值的基础上,就能够发行稳定币。3.1.
比特币本身的市场价值自2009年初问世以来,比特币的市场总价从零涨到现在的近2000亿美元。历史上最高时期约4000亿美元。将这个总市值中的一部分用于抵押,然后在这些抵押品上发行稳定币,是可以发行一定数量的稳定币的。3.2.
比特币现货价格的公正性比特币没有任何信用机构的支持,其价值完全是通过市场交易来确定的。尽管全球有很多交易市场在交易比特币,但由于这些交易市场中的大部分都是在非监管之下,所以市场的公正性无法保证。实际上有研究表明,比特币的市场价格确实是被操纵的。正是由于这种市场价格的公正性得不到保证,因此美国SEC迟迟不批准上市交易比特币ETF。
如果基于比特币发行稳定币,比特币本身价格的公正性就一定要保证。为此可采用的措施是使用一些市场上的公平价格指数,如CME的比特币期货交易价格就是采用了英国Facility
Group的一个综合指数,这个综合指数是基于几个处在不同地区的比特币交易所的价格综合而成。Bakkt计划推出基于实物交割的比特币一日期货。这个产品非常有利于提供比特币的真正市场价格。稳定币发行机构可以基于这些价格实时提供比特币的真实市场价格。3.3.
足够的流动性支持这种铸币模式的基础是有足够的流动性。当抵押的比特币价值跌到平仓点时,稳定币发行方需要有足够的市场流动性来卖掉所抵押的资产。这就要求稳定币发行方能同全球最大的比特币交易所合作,能够及时交易掉所抵押的比特币资产。这个问题实际上是会是一个非常大的挑战。因为其所需要处理掉的比特币的资产量一定数额巨大。在短时间内需要卖掉这样的资产,同时又不引起二级市场的价格大幅下跌,这是一个非常强的专业工作。3.4.
铸币流程的技术架构目前市场中之所以没有出现一个基于比特币抵押而发行的稳定币,其中的一个主要原因就是不能基于智能合约采用分布式的方式来产生稳定币。在以太坊上,完全可以通过智能合约来控制以太币的抵押、稳定币DAI的产生以及抵押品的清仓处理。但是因为比特币的区块链底层无法提供这样的功能,所以就无法通过完全采用技术的方式来实现自动的铸币流程。所以一定需要一个新的技术架构来实现这样的铸币流程。这样的技术架构会有两层。底层是比特币的区块链进行比特币的托管。上面一层是支持智能合约的区块链。底层的比特币需要映射到上面一层。在上面的这一层,同样采用智能合约支持整个铸币流程。3.5.
所抵押的比特币的托管所抵押的比特币的托管方式有两种。一种是完全中心化的托管模式,另外一种是基于技术解决方案的在链上托管的模式。基于中心化的托管方案的好处是可以采取冷存储。将所托管的比特币以物理隔绝的方式进行保管。这就大幅降低了技术黑客盗窃比特币的几率。但这种方式也有其明显的弱点。首先它需要一个持有合规的托管牌照的机构来提供此业务。这样的机构不容易在全球范围内向所有用户提供托管服务。由于是中心化的托管,所以就一定存在着人为的不确定性。用户所抵押的比特币可能因为其他的一些原因而不能自由使用。最后,由于是中心化的托管的方式,这种方式对市场的响应能力就弱,并不能随着市场的变化和客户的需求而及时地对所抵押的比特币进行处理。采用技术方案对比特币进行托管的好处就是人为的因素大幅减少。这种方式能服务的用户的范围就更加广。用户能够自由地按照预先确定的规则使用自己的比特币。而且这种方式也更加有效地对市场的变化和客户的需求进行及时响应。3.6.
支持铸币的组织自比特币诞生以来,加密数字资产的发展基本上是沿着三个主要的线路发展,数字金融产品、支持数字金融产品流通的区块链以及共识机制在技术和社会组织方面上的应用。在组织形式方面,公司机制率先的应用者是以太坊的The
DAO。它是首先的试图利用社区投票的机制来共同决定以太坊的技术发展方向。MakerDao项目也是试图应用同样的投票决策机制。Libra协会也是在此方面的发展。尽管它目前依然是靠着人为决策投票的方式运作,但为了保证组织发展具有更强的基础,相信Libra协会会把更多的商业规则通过智能合约的方式固定下来并自动执行,以此获得更多的机构和个人的信任,参与建设这个生态。在此后的稳定币的项目中,这种基于技术保障的共识机制应用在联盟性质的公司当中会是一个主流的组织形式。在这样的一个铸币流程中,很有可能采用超级节点联盟的方式。参与节点共同参与制定相关的铸币政策,提供最小限度的人为参与。它应该具有以下类似的属性:“基于抵押
ST 资产发币的机构一定是由一个分布式节点组成的共同决策机制的 DAO
机构。这个机构执行的功能类似于中央央行。这个 DAO
由一些超级节点共同组成。这些超级节点应该分布全球主要的经济地区。DAO
的决策是由这些超级节点投票决定。在这个方面,公链的 DPOS
的治理模式是可以借鉴考虑采用的。”(比特币,人人铸币模式的先行者)。四、这种铸币模式的核心因素4.1.
托管机制在这个业务中,资产的安全性是首要问题。不管是采用中心化的托管方式,还是业务与技术结合的解决方案,都需要保证客户资产的安全和自由使用。4.2.
流动性数字资产交易的流动性是这个业务的基础。足够的流动性既是各种数字资产和数字货币定价的公平保证,又是客户抵押资产安全性的保障。4.3.
支持发行稳定币的区块链在这个基础架构中第二层的区块链需要支持稳定币的存管和流通。这个区块链的性能可以简单也可以更加复杂。如果只是支持单一的金融产品货币,这样的区块链就可以通过放弃一些功能来获得更好的性能。但如果这是一个图灵完备的,支持智能合约的区块链,那么这样的区块链未来的可扩展性就会更强,但是就是需要接受性能方面的一些不足。这是发行这个稳定币的组织所需要做的一个技术方面的重要选择。4.4.
经营组织的可信任性鉴于这种铸币模式不可能完全有技术来完成,所以一定需要有一个社会组织来提供最低限度的人为的管理。这样的一个组织的公平性和可信任性就是这个组织的关键。Libra协会的组织模式在这个方面完全可以借鉴。由于Libra协会组织的公平性和可信任性,所以它才能吸引相关行业中的领先的和直接的竞争对手共同加入这个协会。没有这样的一个组织的公平性和可信任性,这个铸币业务就无法吸引更多的成员参与,因此业务也就无法做大。五、新型稳定币的应用场景
未来稳定币的应用场景会多样化。会在不同的应用场景出现执行单一功能的数字稳定币。在目前的数字资产领域中,增长趋势最明显的领域就是全球范围内的数字资产交易。但是由于各地银行的合规考虑,所以全球范围内的用户采用法币进行交易很不方便。这也导致了第一个数字稳定币Tether的诞生。在Tether之后产生的一些稳定币产品中,它们的最主要的应用场景依然是数字资产交易。在目前阶段,将数字稳定币应用于一个把法币流行区域内的零售支付业务中,完全没有这个必要,因为市场中没有这样的需求。基于比特币产生的稳定币的最佳的应用场景依然应该是数字资产交易。六、对主流金融市场的影响
按照比特币市值2000亿美元的规模,以及参考目前以太币总量的2%在MakerDAO抵押铸造稳定币,所以按照这种模式能够用于铸币的比特币的市值为约为40亿美元。如果再采用同MakerDAO同样的折扣率,那么能以此方式铸造的稳定币的价值约为26亿美元(40亿美元*67%=26亿美元)。这样的体量相对于主流货币的市场总量微不足道。另外由于这样的稳定币肯定会主要应用于数字资产交易领域,所以在应用领域方面也不同实体经济直接关联。以这种方式铸造的稳定币对现有的金融和经济体系的产生的影响可以忽略不计。七、行业中的探索者
基于比特币发行稳定币,在价值基础、市场流动性和产生机制等方面都是可行的。相信市场中的很多团队都在对开展这种业务的可行性进行研究。在这个铸币业务中,除了本文中探讨的一些因素之外,其它关键的因素还包括是否能获得足够的比特币进行抵押进行铸币,以及是否能建立类似Libra协会这样的组织来共同经营这个稳定币。这样的一个铸币项目显然不是一个团队能够完成的,而且也不应该是由一家来进行。对比来看,Facebook这样体量的公司都不能只靠自己来开展稳定币业务,更别提其它的公司或团队了。目前行业中此方面的一个尝试是贝宝金融。贝宝金融是提供基于数字资产的综合金融业务服务商。它现在正在同加密数字货币行业中的一些领先的机构探讨共同发起一个联盟,这个联盟基于质押的比特币发行稳定币。联盟成员共同决定这种稳定币的铸币机制以及共同承担风险,通过调整利率和质押率来应对市场变化。如果有十家机构参与这个联盟,每家质押2000枚比特币,那么这个质押的比特币池中的资产的市值就是约为2亿美元。这就有了一个稳定币发行的基础。如果同样采用MakerDAO一样的折扣率,那么这样体量的比特币能够产生价值约为1.4亿美元的稳定币。但如果这个项目的机制设计合理,那么就会吸引更多的机构和用户参与这个联盟,质押更多比特币,因此能够发行的稳定币数量也自然会增长。总之,稳定币本质上也是一个产品,所以其在市场中流通机制也同其它产品一样。目前市场中已经有以各种方式产生出来的稳定币,但因为稳定币的市场需求在逐渐增多,所以市场中现有稳定币产品和未来的稳定币产品都有发展的空间。但是哪种稳定币产品能够长期发展不仅取决于其产生机制,同样取决于应用场景和市场推广。对于绝大多数稳定币产品来说,它们并没有像Libra这样的资源,因此其市场定位就需要特别明确,需要能够在一个细分领域建立自己的独特的优势。绝不能将自己定义为一种普适的产品,在各个方面同其它稳定币和法币竞争。如果全面铺开地推广,那一定会败给像Libra这样的产品。作者:谷燕西

在区块链的时代,银行业的基础组成部分货币和底层清算网络正在发生根本性的改变。在现有货币和清算网络之上经营的商业银行因此不可避免地会发生根本性的改变。只有在明确这种发展趋势的前提下,商业银行才能采用适当的应对措施,才有可能在金融市场的这个范式的改变过程中成为新的市场结构中的胜利者。区块链和加密数字资产正在从根本上改变目前银行的基础设施以及在其之上的各个市场组织以及业务流程。金融市场中的主要成员商业银行在这个市场范式改变的过程中首当其冲。在互联网时代,商业银行已经因为信息的自由流动而受到来自各方面的冲击。区块链技术正在带来价值的自由交换,作为金融中介的商业银行在这个去中介化的进程中,市场对其金融中介的需求会大幅减少。如同互联网时期的书店一样,如果商业银行不采用恰当的应对措施,它一定会被取代。幸运的是,现在依然处在区块链时代的早期,商业银行只要对发展趋势做出正确判断,适应和利用而不是力图阻碍这个趋势,那么商业银行依然能成为新的市场结构中胜者。本文分析区块链和加密数字资产在对金融市场的改变,并对商业银行的应对策略提出建议。一,互联网对银行业务的影响比尔.盖茨一句名言是:“银行业务是必需的,但银行不是”。
他的意思是指主由互联网技术带来的信息革命导致很多银行业务都可以由互联网技术来完成,因此未来就不需要银行这个机构来进行银行业务。从过去几十年的发展来看,互联网技术确实对银行业务产生了巨大的冲击。在零售银行业务方面,网上银行的出现使人们不用再到银行去办理各种银行业务。移动互联网的出现更是加速了这个进程。人们(特别是年轻人)只需通过一个手机App就可以随时随地地进行银行业务,这因此导致了银行分支机构的大量减少。在服务企业的银行业务方面,各种类型的由企业所属的金融服务公司开始出现。这些公司专注于供应链金融或消费金融
但都是利用信息方面的优势开展金融业务。这些新类型的金融服务公司一方面服务了此前金融机构所服务不到的领域,另一方面也夺取了一部分此前是银行的业务。互联网的发展同时促使了一种新类型的银行机构的出现,这就是直销银行。这些直销银行不设物理网点,只是专注于利用互联网和通讯技术来开展银行业务。由于它们没有物理网点的成本,因此这些直销银行能够提供比传统银行性价比更高的服务。直销银行因此同样也从传统银行分流了一部分业务。互联网的发展同样为其它行业进入银行领域提供了机会。在这个方面最典型的代表就是支付宝和微信支付。阿里和腾讯借助于它们在互联网应用方面发展起来的优势,开始向其广大的用户提供金融服务。在支付等传统银行领域对商业银行产生了强烈的竞争。互联网技术的发展对银行业务的影响如此之大,以至于Capital
One总裁认为自己公司的竞争者不是其它的银行机构,而是互联网公司。因此他更加促进Capital
One转向以技术为主导的银行。互联网对银行的影响只是以信息自由交换为基础。不管是企业的金融服务公司还是第三方支付和直销银行,它们的优势都是来自于对信息的掌握和对信息交流成本的降低。由于它们在这方面的优势,它们已经开始对传统的银行业务产生巨大的冲击。而区块链和加密数字资产技术能帮助人们实现彼此之间的自由的价值交换,这就会从根本上改变现有银行业务的基础。这对目前的银行市场是真正的海啸。二,从比特币开始的变革比特币于2009年初诞生。与之同时出现的是支持它流通的底层区块链技术网络。这个网络支持比特币在各个账户之间的直接交易。区块链技术保证这些交易准确无误的完成。比特币及其底层区块链网络因此提供了一种新的货币产生和流通的机制。需要特别指出的是,比特币和区块链的此后的发展逐渐开始了不同的发展道路,区块链被发现具有更广泛和更深远的影响。区块链技术以及加密数字资产的发展反而降低了市场对比特币的需求由于其本身设计的问题,比特币没有像中本聪预期的那样发展成为一个电子现金,而是实际上发展成了一个虚拟的数字资产。但是比特币的产生机制、获得机制以及底层的记账机制都激励了此后的各种创新。在加密数字资产的发展过程中,以太坊是继比特币之后第二个里程碑式的项目。以太坊是支持图灵完备计算环境的区块链技术网络,用智能合约的方式支持具有更加复杂属性和功能的数据结构。这种数据结构被发现能用来定制更加复杂的金融产品。所以在这样的区块链上能够流通的就不只是货币,而且还能流通如股票和应收账款这样更复杂的金融产品。三,区块链技术对银行业的冲击刚刚开始比特币和其底层区块链技术的出现为我们提供了一个分布式计算的模式和加密数字资产。比特币的成功运行表明了这两种技术的巨大潜力。在银行领域,区块链技术和加密数字资产正在从根本上改变银行的基础设施。此后人们可以在彼此之间进行直接的价值交换,不需要目前的居于中间的商业银行和清算机构。这种价值的直接和自由的交换对银行业的影响将远大于互联网技术的发展对银行业务的影响。最近的Facebook牵头发起的稳定币项目Libra正是这个发展趋势中的一个里程碑性质的事件。Facebook社交网络本身在全球有27亿的用户。它的用户终端Facebook
App,Instagram和WhatsApp是全球用户使用互联网的入口。Facebook本身因此就具有在全球推广一个稳定币及其底层区块链的巨大能力。另外,推广这个稳定币的组织还不只是Facebook一家。推广这个稳定币的组织会是一个有100家会员组成的协会。协会会员会在这个协会中持有相同的股权,采用民主的方式进行治理。Facebook为此项目成立的公司Calibra也将只是这100名会员中的一员。因此这个协会的组织运作模式将会是非常民主的,由会员集体决策。现在已经加入的会员中,有稳定币相关领域中的行业中的领先者如
Visa、
Mastercard、PayPal、Stripe、Uber和Lyft。预计今后的会员也是在全球范围内的类似现有会员的公司。因此,这个协会会在全球范围内极大地推进稳定币和其底层的清算基础设施。这个项目的发展因此会在全球范围内冲击全球银行业的基础设施以及在建立在这些基础设施之上的商业银行。四,现有的银行业市场结构4.1.
货币银行业的基础是货币以及支持货币流通的清算网络。现在全球范围内的货币中的绝大部分都是各个主权国家基于其信用发行的法币。由于各个政府在不同时期的信用不同,所以法币的价值也因此会有变动。在全球目前各种主流货币中,美元占据着绝对的主导地位。美元是基于美国政府的信用。但美国政府在各个时期的政策不同,这就会直接影响美元的价值。最典型的时期就是美国政府为支持越战而产生大量开支,导致了美元的大幅贬值。在法币发行的总量中,中央银行发行的货币的数量只占市场中所有货币中的很小一部分。市场中的货币绝大部分是由商业银行通过信贷产生的。譬如在英镑的流行量中,只有3%是由英国央行发行的,其余的97%都是商业银行通过信贷产生的。由于商业银行在金融和经济生活中的重要作用,所以它受到政府的严格的监管和保护。商业银行因此在经济生活中占有着特权的地位。在各种货币学理论中,其中的一种是芝加哥学派。这个学派的主要倡导者是在美国30年代芝加哥大学的一些著名学者。芝加哥学派建议取消商业银行基于信用创造货币的能力,把货币的创造权全部收归于中央银行。以此希望避免社会中货币的超发,进而避免金融危机和经济危机。芝加哥学派的观点最近又被重新提倡。特别是有鉴于2008年的经济危机,这个学派的观点又重新得到重视。这些经济学家的代表人物是现工作于英格兰银行的
Michael Kumhof、前西班牙央行行长 Miguel ?. F.
Ordó?ez、哥本哈根大学的教授 Ole Bjerg 和《金融时报》首席经济评论家
Martin Wolf
等人。在芝加哥学派的基础上,又衍生出一些新的货币管理的模式。其中最有实际影响力的应该是前英格兰央行行长默文.金提出的全天候当铺理论。默文.金的理论是要求商业银行将其资产抵押给中央银行。中央银行对这些抵押资产打折之后,确定商业银行能够进行放贷的额度。中央银行可以通过这种方式不断减少现有商业银行的杠杆,将商业银行的放贷额度控制在合理的水平。这种方式会大幅消减2008年金融危机之前商业银行大量使用杠杆的能力,因此也就能避免金融危机的发生。4.2.
清算网络银行业的另外一个基础是底层清算结算网络。这个清算网络通常是在一个国家的范围内由银行共同拥有。银行之间的转账都是通过一个中心化的清算机构来完成。这个清算机构保证银行之间转账的数据转准确无误。银行之间的转账交易都是以这个中心化的清算机构中的数据为准。当用户在不同的法币地区之间进行转账时,同样需要一个这样的中心化的清算网络来保证转账数据的准确无误。这种机构中最著名的就是Swift。任何进行过跨境汇款的人都会注意到银行为此收取费用中的一项就是Swift服务费用。这些中心化的清算公司都是随着所处时代的技术能力而发展起来的。所以其支持的主要清算模式就是隔夜和批量的净额清算模式。这种模式在当时的情况下显然是一个非常大的改进,在业务效率和成本方面都是如此。但是随着经济活动的发展、技术能力的不断提高和其他各方面的成本不断降低,这样的模式就越来越落后。Swift这样的机构就更加显得格格不入。这种中心化的清算模式已经成为一个迫切需要解决的问题。4.3.
商业银行人们手中持有的货币存储在商业银行中,并在商业银行之间的清算网络中进行流通。因此人们对货币的使用受到商业银行的极大的限制。银行可以限制人们使用货币的方式,甚至直接冻结账户中的资产。商业银行的业务基础是其获得的客户存款。在这些存款的基础上并运用当地监管所允许的杠杆开展信贷业务。信贷业务是商业银行的主要利润来源。五,区块链技术给银行基础结构带来的冲击5.1.
货币方面的改变比特币的铸币模式是人人可以参与的模式,而且对每个人都是公平的。世界上任何一个角落的人,只要他能提供记账服务,就同样能够参与比特币的铸币和获得比特币的过程。而现在的法币铸币只能由政府及其商业银行来完成。其它的机构和个人无法参与这个铸币过程,因此也无法获得通过铸币所获得的收益。而这样的铸币税收益有可能是非常大的。看看美元的铸币税就再清楚不过了。在过去的两年中,有各种各样的铸造稳定币的尝试。基于算法的铸币项目没有发展起来。现在主流的稳定币铸币模式是基于抵押品的铸币模式。目前为市场普遍接受的是基于法币抵押的铸币模式。这类的项目包括USDC,PAX和GUSD。这些稳定币是都基于在托管机构中所抵押的等值美元发行的同美元1:1挂钩的稳定币。对于普通用户来说,只要能够抵押美元就能参与铸造这些数字稳定币。所以在铸币的公平机制方面,这些稳定币比现有的法币有所改进。但是由于所抵押的法币只能在银行中获取固定利息,所以这种方式的铸币税微不足道甚至是负的。在稳定币的开发方面最具影响力的应该是银行牵头的稳定币项目。这其中包括JP
Morgan牵头开发的JPM和UBS牵头开发的USC(Utility Settlement
Coin)。在这两个稳定币项目中,USC项目预期会比JPM更会被市场接受,这不仅是因为有更多的银行支持,而且是采用了更加符合区块链应用的商业组织模式。这两种稳定币都会首先应用在银行之间的清算结算,本质上更像一个工具,而不是货币。但是,这两种稳定币完全可以进一步推广,实际应用在零售支付市场中。Libra稳定币是基于法币和短期国债抵押,其价格会对标一揽子法币。因此Libra稳定币相对于此前的那些稳定币在所接受的抵押品和价格对标物方面都有改进提高。Libra协会会通过授权经销商的方式接受普通用户参与抵押铸币。实际上这个协会还可以进一步采用DeFi的模式支持分布式铸币。这样的铸币过程可以进一步降低铸币门槛,让更多普通的用户参与铸币。但是由于Libra稳定币会是金融基础设施服务的一部分,这个协会的治理机制是民主的,这个协会肯定会受到全球各个主要金融监管机构的严格监管,因此这方面的铸币税不会是一个超额收益的。5.2.
清算网络方面的改变在IBM与Stellar合作开发的World
Wire的消息公布之后,我写了一篇文章,认为区块链技术已经开始在取代银行之间的清算机构。这个过程会首先从国家之间的汇款清算开始,逐步过渡到国家内的银行交易清算。我在Libra项目研究分析报告中也提出,Libra项目的一个最大的价值可能就是它的清算网络。
它很有可能比Libra稳定币本身更具有长久的价值。在功能方面,这个清算网络不仅会支持货币的流通,而且能够支持更加复杂的金融产品如股票和应收账款的流通。所以这个底层清算网络支持的业务就不仅仅是零售客户之间的货币转账,而且能够支持更加复杂的金融产品的交易。Libra白皮书中认为这个底层清算网络会是一个简单的金融基础设施。但这个金融基础设施肯定不只是支持零售客户之间的数字货币转账。由于这个底层清算能够基于智能合约的方式支持股票的流通,所以这个链就可能不只是限于银行领域,而且能扩展到证券领域。我一直认为未来的数字金融世界会是一个统一的数字金融世界,将不存在目前的证券行业与银行业的区分。Libra底层链就有可能发展成支持这样一个数字金融世界的底层链。当然,Libra这个底层链在技术方面还需要有很大的改进,这是自不待言的。在支持业务的地理区域方面,Libra这个清算结算链从一开始就是面向全球的,而不是目前银行体系中的清算网络基本上都是在一个法律辖区范围内的。在目前的情况下,将一种法币在另一个法币市场内使用时,需要先将两地的清算网络采用系统对接的方式实现系统对接,然后才能在此之上支持法币在这两个地区中的使用。而Libra清算链和稳定币不受任何国界的限制。它从一开始就是支持稳定币在全球范围内的使用的,而且是账户和账户之间的直接交易和结算。这样的交易和结算方式就比现有的支付和结算方式更加高效,所需的成本也更低。5.3.
对商业银行的冲击商业银行的业务基础是用户在银行中的存款。但是在未来的基于区块链的数字金融世界中,用户的稳定币可以直接存在链上自己的地址中。用户因此完全可以自由地支配自己的数字稳定币,而不会受到商业银行这样的机构的限制。如果用户需要利用自己的闲置稳定币增值,他可以选择链上的各种基金。因此在吸收用户存款方面,链上的银行机构将与链上的各种基金进行竞争。在支持用户的支付和汇款方面,底层的链支持账户之间的直接转账,因此就不再需要银行之间的清算机构来支持这个流程。商业银行对用户提供的一个主要服务因此被区块链所取代。由于以上的这些冲击,未来的商业银行以及底层金融市场基础设施都会经历范式的改变。此前由互联网带来的信息革命,只是在数量上对商业银行业务有冲击。目前区块链技术带来的价值交换会从根本上改变商业银行的职能.六,
银行业门口的野蛮人当一种新技术出现的时候,就有可能对一些行业产生颠覆性的影响。这样的案例在互联网时代数不胜数。传统的零售行业被亚马逊为代表的电商行业冲击。传统的电影制造业被Netflix为代表的视频网站冲击。传统的手机制造行业为苹果公司冲击。互联网对银行的冲击是一个正在持续进行中的过程。前面的这些案例的一个共同特点是传统行业受到来自于行业以外的打击。这样的经历在区块链的时代同样会重现。传统银行行业以外的力量正在借助互联网和区块链带来的机会,进入传统的银行业务领域,为其用户提供更加低成本和高效的金融服务。这样的公司就是所谓的传统银行业门口的野蛮人。在区块链的时代,实际上在Facebook的这个Libra项目之前,这种种趋势就已经开始。非常有代表性的两个案例是Bakkt,以及Coinbase与Circle联合支持的CENTRE。Bakkt的愿景是提供一个数字资产生成、存储、交易和流通的全球网络。Bakkt不仅仅是一个提供比特币衍生品交易服务的交易所,而且一开始就是希望实现基于比特币的零售支付。它为此专门争取了星巴克的合作(Bakkt对星巴克的倒贴追求值得吗?)。它们两者的合作就为数字资产的交易和支付提供了便利,分属传统的证券和银行的领域因此结合起来。在由此建立的基础设施的之上,Bakkt就可以提供更多的基于数字资产的金融服务。现有的基于法币的银行业务因此不可避免地就会受到冲击。当然,目前Bakkt的战略并不完善。其中一项重要的缺失就是稳定币(稳定币,Bakkt战略中缺失的部分)。稳定币的缺失,不仅会影响Bakkt交易所自己本身的交易,而且会影响它在全球范围内打通零售支付和资产交易的努力。Coinbase与Circle联合发起的CENTER同样是从行业外进入传统银行领域的一个努力。这两个公司分别是在数字货币交易领域和全球零售支付领域中的领先者。两个公司的主要业务都是基于数字资产。CENTER支持基于美元的稳定币USDC(为什么Circle和Coinbase支持的USDC会发展成为真正的稳定币?)。还有一个非常重要的原因是CENTER的组织形式。它同样是开放性质的。其目的就是吸引更多的成员加入。所以CENTER在其战略的关键地方都具有优势并且做出了正确的选择。CENTER同样有可能在全球范围内实现基于数字资产的支付和交易服务。特别是如果CENTER能够建立起一个底层的开放性质的清算网络并在其上流通其稳定币的话,那它就完全具备了在全球范围内开展银行业务所需的基础设施。Facebook牵头的Libra稳定币项目为这个目前正在渐进的过程带来了质的改变。Libra以及以后肯定会出现的类似的项目不仅是对现有的银行业产生了巨大的挑战,而且是对全球的金融基础设施带来了巨大的挑战。这也是为什么在Libra项目公布之后,马上就引起了全球金融监管的关注,而且马上就迫使全球金融监管机构考虑应对措施。因此可以客观地说,Libra项目已经对全球金融数字化的进程起到了极大的推动作用。鉴于区块链和加密数字资产对现有的银行业和证券行业的颠覆性作用,两个行业中的应用者只能在现有的市场结构内进行效率的优化,不可能充分发挥这个技术的全部特点对现有行业产生颠覆性的变革。在银行领域,区块链首先应用于银行之间的清算。这种应用只是效率和成本上的一个改进,而不会对银行业的基础设施产生影响。在证券行业,新成立瑞士数字资产交易所在评估了市场中的基于区块链技术的清算解决方案之后,选择了R3的Corda。Corda是在区块链技术的激励之下,在现有的监管体系和经营习惯的范围内开发出来的一个分布式记账技术。它同样是支持现有的证券市场的结构并且是能够满足现有的证券监管的要求。它的本质同样是效率的提升,而不会对市场的基本结构产生根本性的改变。相对于区块链技术和加密数字资产能对证券行业产生的改变(纳斯达克们的黄昏),瑞士数字资产交易所基于Corda能创造的价值不过是冰山一角。能够充分利用区块链和加密数字资产技术在根本上改变现有的金融市场结构和业务流程的公司一定是来自行业之外。它们会利用区块链技术和加密数字资产的特点,结合自己已经在市场中建立起来的优势对其用户提供更加高效和低成本的金融服务。相对于基于互联网的自由的信息交换,基于区块链技术的价值的自由交换会对当前的社会产生更广泛和更深远的影响,因此触动的现有的利益也就更大。因此这个推进的进程一定是一个比互联网的应用时间更长的过程。七,
商业银行的对策7.1.
未来统一的金融网络生态未来的数字金融世界一定是一个集成的网络生态。这个网络生态的基础一定是区块链技术。现实中的各种资产和权益会通过数字化的方式在这个生态中生成、存储、流通和交易。数字稳定币也是在这个生态中生成和流通使用。不同的机构在这个生态中提供相应的职能,包括资产的上市过程、资产托管和资产管理。这些职能分别相应于现有的投行、托管公司、银行和基金。银行目前提供的支付功能将由网络来完成。稳定币会包括两种形式。一种是中央银行基于其信用发行的数字稳定币,另外一种是市场中采用分布式方式,基于数字资产抵押而发行的稳定币(见我的文章,从货币理论预测稳定币的发展方向)。银行需要同基金公司竞争来管理用户的数字资产。由此可见,商业银行吸取用户数字货币存款的能力会受到很大的挑战。那么在这种状态中,商业银行的应对策略应该是什么呢?7.2.
采用哪些数字金融服务?处在不同地区和不同发展阶段的银行能够采取的策略也是完全不同。在现有金融势力发展最强大的市场中,商业银行所能采用的应对策略非常有限。这一方面是由于它们受到的监管更加严格,另外一方面也是由于它们的中心化的计算体系已经成为现有金融市场中的不可切割的一部分。所以对这些商业银行来说,它们能采取的应对策略肯定是随着市场集体改变,其中的一个个体很难进行彻底的改变。对于处在一个小的经济体中的商业银行来说,它可以基于自己所处的经济体中的特点做出选择。首先,未来的所有资产和权益都会是数字化形式的。所以未来数字金融世界发展的第一步就是将这些资产和权益数字化。现在的这个工作是由投行来完成。未来商业银行也会涉足其中吗?这会取决于商业银行所在地的监管政策的改变。其次,商业银行可以采用的应对措施是采用一种稳定币。这个稳定币可能是像Libra这样的全球流通的稳定币,也可以是基于一种法币发行的稳定币。但是否采用一种数字稳定币取决于当地此方面的需求是否强烈。对于一个有多种法币流通使用的经济地区来说,采用一种数字稳定币会有利于当地经济的流通,因此会给商业银行带来更多的业务机会。第三,在清算基础设施方面,任何一个单个的商业银行都无法完成此工作。它必须要同其它的一些商业银行(甚至银行业以外的公司)合作共同开发一个开放的金融基础设施。这样的一个底层基础设施不会对一个商业银行的业务产生直接明显的影响,但却会使这个商业银行运行在更坚实的基础之上。更重要的是,清算基础设施一定会是从目前的中心化的方式转向分布式的方式,所以率先采用这个金融基础设施并成为联盟生态中的一员的公司就会在更坚实的基础上运行。特别是当这个生态方发展壮大之后,生态以外的公司就很难生存。在同一个监管辖区内的银行如此。NBA联盟市场范围内的职业篮球队也是如此。7.3.
匹配数字金融服务与实际需求这样的一个迁移显然是一个逐步的过程。能够看清楚未来的发展方向并且把握好这个迁移过程的商业银行才能把握住这个机会,顺着趋势逐步地发展起来。而管理好这个进程的关键是把握好相关服务与当地实际需求的匹配。而这个把握的前提又是充分了解在所在地区当地金融机构所服务不好的领域。这样的领域有可能是一直存在的unbanked
和underbanked群体(随着商业银行所在的地区不同,这样的一个群体有可能是非常巨大的群体),也有可能是一个新出现的需求非常强烈的领域,譬如互联网时期的电商,也有可能是当前的一个正在迅速发展的领域,譬如加密数字货币交易,更有可能是在国际的范围内的其它行业中现有的金融机构服务不够的领域。只有明确辨别出这样的现有金融机构服务不够,而且是具有增长潜力的领域,商业银行才可以考虑采用相应的数字货币策略,不断的拓展此方面的基础和能力,逐步的向终级目标发展。7.4.
一个目前最可行的数字金融应用对于许多地区的商业银行来说,一个目前最能直接实施的领域就是服务目前unbanked和underbanked的用户群体。这样的一个用户群体也是Libra项目声称要服务的群体。目前这样的群体在全球普遍存在,特别是在发展中国家中。这个群体的特点是用户大量存在、每一次金融服务的需求量小、偿还能力有限和征信困难。对于现有的金融机构来说,无法向这个群体提供服务的一个客观原因就是成本过高和风险过高,因此很难将此业务作为一个长期经营业务进行经营。在基于区块链的清算网络和稳定币的基础上,并且结合以新的商业模式,商业银行能够开始向这样的客户群体提供金融服务。在这样的一个清算链上面,每个用户都有真实的身份。其为获取金融服务所提供的相关信息都会记录在链上。由于区块链上信息不可篡改以及能为全球用户查看的性质,每个用户就需要为其上传的信息的真实性负责。这就会大幅降低金融机构的征信成本。用户也因此可以逐步在链上建立起信用。鉴于这条链可以是面向全球的所有金融机构,所以一个用户获得贷款的几率就大幅提升了。这就会形成一个良性的循环。目前一些实质上信用好,但没有获得金融机构服务的用户,因此就可以获得金融服务。随着这个生态的不断发展,就会有更多的目前得不到金融服务的用户获得金融服务(见我的文章,如何用区块链为全球个人信贷行业带来范式改变)。在服务unbanked和underbanked用户群体之外,商业银行同样可以在其它的业务领域开始逐步采用区块链技术和加密数字货币
,逐步实现这个迁移过程。鉴于区块链和加密数字货币的全球性特点以及它的超越目前银行业边界的特点,商业银行实际上有更多的选项来实现此目标。对于那些支持应用区块链和加密数字资产的监管辖区中新成立的商业银行,这样的机会就更大。(谷燕西)